Posteado por: physis | 14/01/2009

Los desequilibrios globales y el ‘dilema de Triffin’

Para el sistema monetario internacional, la crisis que entró en erupción el verano de 2007 fue un movimiento catastrófico que el paso del tiempo demostrará que ha sido un acontecimiento de la misma gravedad que el comienzo de la Primera Guerra Mundial (que señaló el comienzo del fin de la libra esterlina como moneda de reserva) y la suspensión de la convertibilidad del oro en 1971 (que marcó el final del papel monetario de los lingotes).

Esta crisis marca el final de una época en la que el dólar ha sido la moneda de reserva indiscutida como vehículo para realizar los pagos internacionales y almacenar la riqueza.

El dólar no va a perder su estatus monetario de reserva completamente, pero sí que va a terminar siendo menos “especial”. En un futuro tendrá que compartir cada vez más su estatuto de reserva con el euro, el yen y quizá las monedas de otras economías avanzadas como el yuan.

De hecho, el concepto de una única moneda de reserva (el dólar) y un activo de reserva principal (los bonos del Tesoro americano) van a comerzar a sufrir un profundo cambio. Los responsables políticos, las empresas y las familias deberán considerar en un futuro poseer una cartera de varias monedas de reserva y un conjunto de activos que rivalizarán entre ellos en los mercados. La multipolaridad en los bonos y las relaciones económicas van a venir determinadas por un mundo con múltiples monedas de reserva.

Una consecuencia positiva podría ser mayor estabilidad en un sistema financiero más diversificado cuando haya pasado la actual crisis. Pero el precio que pueden llegar a pagar los EEUU podría ser tal vez una pérdida de la autonomía política que solían tener los funcionarios del Tesoro y la Reserva Federal cuando solían ignorar las consecuencias internacionales de sus movimientos en los tipos de interés y los déficit presupuestarios.

Los desequilibrios exteriores

Los principales economistas están de acuerdo en que los desequilibrios globales son la raíz de la presente crisis, aunque las opiniones están muy divididas sobre sus orígenes, los países a los que hay que culpar y qué debería hacerse para remediarlo.

Los críticos con la Reserva Federal argumentan que las políticas de dinero barato a finales de los 90 y comienzos del 2000 son los principales responsables en fomentar una explosión del consumo alimentada por el crédito, que ha succionado un volumen récord de importaciones principalmente de las economías asiáticas recientemente industrializadas. Financiar todo esto ha requerido enormes volúmenes de deuda, mucha de ella asegurada con dudosas hipotecas y créditos al consumo, que a su vez han sido empaquetadas y vendidas a inversores extranjeros cuando los ahorros domésticos no fueron suficientes.

En contraste con esta postura, el presidente de la Fed Ben Bernanke y algunos de los principales comentaristas culpan a China. Según su parecer, la dependencia de las exportaciones para el crecimiento chino, el rechazo a revaluar el yuan, la acumulación de reservas en moneda extranjera y el consiguiente reciclaje de esos excedentes en el mercado americano de bonos y mortgage backed securities han terminado creando un “exceso de ahorro global”. Este exceso ha reducido artificialmente los tipos de interés a nivel global, creando así un perverso incentivo para un insostenible crecimiento de la deuda de EEUU.

Estas diferentes interpretaciones sobre el origen del desequilibrio provoca que se ofrezcan diferentes soluciones. Los críticos de la Fed argumentan que la solución se encuentra en restringir fuertemente y a largo plazo las condiciones del crédito en EEUU y fomentar más el ahorro. Pero Bernanke y sus seguidores argumentan que la solución se encuentra en que China estimule su demanda interna, aprecie el yuan y reduzca la acumulación de reservas.

En realidad, son necesarios tanto un prestamista como un solicitante del préstamo para que se pueda crear una crisis de deuda. La solución radica en que se balanceen los apuntes en los dos lados.

América contra el mundo

Aunque se intente culpar de la crisis a las políticas “mercantilistas” chinas, China es simplemente el último país de una larga lista que EEUU ha señalado a lo largo del tiempo de ser el culpable de sus problemas comerciales y financieros. Alemania y Francia en los 60, Japón en los 70 y 80 y lo tigres asiáticos en los 90.

Es imposible sostener que siempre se ha equivocado el resto del mundo y que los EEUU han tenido siempre la razón. Por eso parece más probable que sea algo relacionado con lo que provoca que este país sea más propenso que ningún otro al gasto doméstico excesivo y a un creciente déficit comercial que presiona cada vez más su posición exterior.

Hay muchos candidatos para buscar la procedencia de esta excepción americana. Pero quizá la causa más obvia sea el papel del dólar. EEUU ha podido desarrollar cada vez mayores déficit presupuestarios y por cuenta corriente que todos los demás países simplemente porque ha podido hacerlo sin coste alguno por ser el emisor de la principal moneda de reserva.

El lado positivo ha sido la habilidad para pedir prestado más barato y cada vez en mayores cantidades a los demás paises. Pero el lado oscuro ha sido una permanente acumulación de deuda interna y otra deuda externa de parecido tamaño que está siendo en la actualidad el origen de una enorme inestabilidad financiera.

El dilema de Triffin

El primero en advertir esta paradoja ligada al suministro de la moneda de reserva mundial fue el economista de Yale Robert Triffin. En una famosa advertencia al congreso en 1960, Triffin explicó que EEUU no tenía otra alternativa que incurrir en un persistente déficit por cuenta cirriente al ser el proveedor marginal de la moneda de reserva.

Según se ha ido expandiendo la economía global se ha ido incrementando la demanda de activos de reserva. Pero éstos solo podían ser suministrados a los países exteriores a EEUU si América incrementaba su posición deudora a nivel mundial y emitía más deuda nominada en dólares para para financiarse. Si EEUU llegara en algún momento a detener el incremento de su déficit en la balanza de pagos y suministro de reservas, el resultado final sería una escasez de liquidez que pondría a la economía global en una espiral de contracción económica.

Pero Triffin advirtió que si continuaban expandiéndose los déficit, el exceso global de liquidez alimentaría la inflación. Aún peor, esta construcción de deuda nominada en dólares podría provocar que los países extranjeros llegaran a dudar de la posibilidad de que EEUU pudiera mantener la covertibilidad con el oro o verse forzado a devaluar su moneda.

Triffin escribía en un mundo de tasas de intercambio fijas entre las divisas, pero su trabajo proporciona un modo de pensar que sirve muy bien para comprender la crisis actual. En la década de los 50 el miedo era la convertibilidad en oro de los biletes verdes. Hoy el miedo es la devaluación del dólar, una morosidad inflacionaria en los bonos del tesoro (1) o la pérdida de capital en los productos asegurados que están ligados a insolvencias generalizadas.

El trabajo de Triffin sugiere que la Fed tuvo su aportunidad a finales de los 90 y principios del 2000, a pesar de que iba a ser una operación dolorosa. Podrían haber rechazado suministrar la incipente demanda de liquidez. Mayores tasas de interés podrían haber prevenido el incremento mundial de préstamos y el extenso deterioro de los estándares financieros que se han podido observar en estos años. Pero esto habría significado también un menor crecimiento económico en EEUU y también en el resto del mundo.

En vez de hacer esto, los directivos de la Fed se acomodaron a la demanda foránea y a la acumulación de reservas. Los bajos tipos de interés y el creciente déficit por cuenta corriente inundaron al resto el mundo con una liquidez récord, pero a costa de deteriorar los estándares de crédito e incrementar la fragilidad. El resultado fue que los mercados internacionales se llenaron de liquidez y crecieron con gran rapidez, pero al mismo tiempo construyeron un enorme endeudamiento concentrado en EEUU por ser el propietario de la principal moneda mundial de reserva.

Estados Unidos no es el primer país en descubrir los peligros y los beneficios de ser el poseedor de la moneda de reserva. El Reino Unido experimentó una inestabilidad crónica en el periodo comprendido entre 1918 y 1939 en parte debido a las excepcionalmente enormes compensaciones que debía hacer la libra en sus balances con las colonias y que amenazaban con devastar las limitadas reservas de oro y el mismo sistema financiero si los propietarios de las reservas hubieran intentado convertirlas en oro o en otras monedas.

Mantener la convertibilidad de la libra con el oro y la integridad de su área de influencia presupuso el reconocimiento de que de no haberse realizado habría implicado “una destrucción mútua asegurada”, porque el Reino Unido se habría visto forzado a salir del oro y las colonias habrían visto recortado el valor de su libra. Estados Unidos y China se encuentran ahora envueltos en una situación semejante debido a las cantidades enormes de deuda pública y privada americana que posee el país asiático.

Pero quizá fue Henry Fowler, secretario del tesoro a mediados de los 60, quien hizo la advertencia más clara sobre los problemas de ser el suministrador principal de reservas: “suministrar reservas y cambio al resto del mundo es demasiada carga para que la soporte un único país”.

La solución de Triffin al dilema (la creación de nuevas fuentes de liquidez basadas en el suministro de más SDR del FMI que no supusieran contraer ninguna deuda por ningún país) es totalmente irreal a nivel político (2). Pero reducir la dependencia del dólar y los bonos del tesoro americano y complementarlos con otros activos de reserva es un paso necesario para reducir la fragilidad del sistema. Probablemente el cambio ya está en camino según declina la fe en un sistema financiero fundamentado en un único dólar invencible.

(1) Cumplir la obligación de la deuda creando más deuda.

(2) Los SDR (Special Drawing Rights) o derechos especiales de giro, es una demanda potencial sobre las monedas libremente utilizables de los miembros del FMI. Son definidos  en términos de una canasta de monedas formada por el dólar, el euro, el yen y la libra. Los SDR fueron creados para reemplazar al oro en las transacciones internacionales. No cumplieron su objetivo y rara vez son utilizados. En e fondo son créditos que las naciones con excedentes comerciales pueden emitir sobre los países con déficit.

El autor del artículo es John Kemp y apareció publicado en Reuters el 13 de enero de 2009. El título original es Global imbalances and the Triffin dilemma.

El enlace es: http://blogs.reuters.com/great-debate/2009/01/13/global-imbalances-and-the-triffin-dilemma/

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