Posteado por: physis | 02/09/2009

Peter Warburton: deuda y decepción

Peter Warburton: deuda y decepción
Robert Blumen (8/11/2004). Ludwig von Mises Institute
Desde el último estallido serio de la inflación en los años 70, los bancos centrales parecen haber conquistado esta pestilencia y haber practicado una administración responsable sobre el sistema monetario nacional desde entonces. Debido en gran parte al entorno benignamente inflacionario que ha seguido a su victoria, las acciones y los bonos han superado sus promedios históricos. Esto refleja un alto grado de confidencia en la estabilidad monetaria futura y la prosperidad.
O al menos eso es lo que nos están diciendo constantemente.
Que este punto de vista consensuado es un espejo distorsionado de la realidad es el tema principal de un libro injustamente poco conocido de economía financiera de Peter Warburton: Debt and Delusion. Central Bank Follies that Threaten Economic Disaster. Pubicado en 1999, el libro quedó rápidamente descatalogado y desde entonces se ha convertido en un libro de culto entre los inversores que suelen ir contra corriente (1 y 2). Aunque no se escribió desde un punto de vista austriaco, los argumentos son paralelos al punto de vista de la escuela austriaca sobre el dinero y el sistema bancario en muchos aspectos. Mi propósito al escribir este artículo es presentar los argumentos principales de Warburton e interpretarlos desde las lentes de la escuela austriaca.
La muerte de la inflación
Durante el flirteo con la hiperinflación del mundo desarrollado durante los años 70, los incrementos en los precios y los salarios fueron conducidos por una rápida expansión del suministro de dinero creado por los bancos centrales para financiar los déficit de los gobiernos. Esta tendencia ascendente fue parada finalmente cuando el presidente de la Fed Volker subió lo suficiente los tipos de interés a corto plazo hasta que se desaceleró el crecimiento monetario.
El mecanismo que trajo este último periodo de gran inflación fue la venta de deuda del gobierno a los bancos comerciales. En este proceso, llamado monetización, los bancos y la Reserva Federal crearon el dinero de la nada con el que poder comprar los bonos (3). Este proceso es también conocido como imprimir dinero, aunque en nuestros tiempos modernos el dinero es creado electrónicamente en vez de mediante la manufactura de billetes de papel.
Después de sufrir un episodio de precios desbocados, la opinión pública se volvió contra la inflación a principios de los 80, por eso los partidos políticos que estuvieron vinculados con el periodo inflacionario perdieron las elecciones tanto en EEUU como en Reino Unido. Volker fue designado como presidente de la Reserva Federal precisamente para que se acometiera la dolorosa campaña de subir los tipos de interés lo suficiente como para reducir el crecimiento de la masa monetaria.
La historia de Warburton comienza tras las consecuencias del triunfo de Volker. El dilema con el que se enfrentaban los gobiernos del momento fue el siguiente: ¿cómo se podía conseguir que los gobiernos vivieran por encima de sus posibilidades sin sufrir las consecuencias de la inflación? En este clima, un nuevo estallido de inflación habría contenido las semillas de su propio fracaso por el siguiente motivo. Los acreedores necesitan un retorno positivo para poder prestar, por lo que los tipos de interés deben estar por encima de la tasa con la se está devaluando la moneda, permitiendo un margen de beneficio. Habiendo quedado destrozados recientemente por la inflación, los compradores de bonos habrían resistido cualquier intento de subida de precios exigiendo unos tipos de más altos para los bonos. Un mercado de estas características conducido por unos tipos de interés crecientes no habría dejado al banco central otra opción más que seguir subiendo los tipos de interés para frenar la expansión monetaria o, por el contrario, se deberían haber enfrentado a la destrucción de la moneda mediante una inflación acelerada.
Los bancos centrales ofrecieron un programa para resolver ese dilema, cuya pieza central fue un cambio de método en el modo de financiar la deuda del gobierno. Los bonos que financiaban los déficit se pasarían a vender a los inversores privados mediante los mercados financieros que ya existían. De este modo los bonos quedaban en manos de los fondos de inversión en vez de estar en los libros de los bancos comerciales como sucedía con el anterior modelo de monetización. La consiguiente explosión en el tamaño y la amplitud del mercado de bonos ilustra gráficamente el volumen creciente de las emisiones: menos de 1 billón en 1970, 23 billones en 1997 (4) y 43 billones en 2002 (5).
La segunda parte del programa de los bancos centrales fue reinar en los déficit de los gobiernos para poder reducir las necesidades de financiación. No obstante, sus consejos han sido prácticamente ignorados. Los préstamos para financiar los déficit del gobierno explotaron con Reagan, continuaron creciendo a pesar de los falsos superávit durante los años que gobernó Clinton y finalmente han alcanzado unos niveles asombrosos durante el mandato de George W. Bush (6). La interacción entre esta explosión de la deuda y lo que Warburton llama la “revolución de los mercados de capital” es lo que ha terminado produciendo una nueva y tramposa forma de inflación.
La anomalía en los tipos de interés
La escasez requiere que cuando un bien es cada vez más demandado, el precio que paguen los compadores sea cada vez mayor. Esto sucede porque los vendedores que menos valoran la mercancía son los primeros en soltarla. Pero en la medida que los compradores continúan pidiendo una mayor cantidad de ese bien, los potenciales vendedores que quedan son precisamente los que más la valoran y en consecuencia se deberá pagar un precio mayor para conseguir la venta.
Bajo un sistema monetario sano donde el crédito no pueda ser creado de la nada, éste sólo puede salir de los ahorros del prestamista. Si el credito es demandado en cantidades crecientes, este deberá ser concedido cada vez a un mayor tipo de ineterés, pues los ahorros son necesariamente escasos. Así que se necesita cada vez un mayor tipo de interés para que aparezcan prestamistas marginales dispuestos a despedirse de su efectivo. En consecuencia, hay un límite inherente en la cantidad de dinero que puede ser prestado: el punto en que los ahorradores no pueden ser seducidos para separarse de sus bienes presentes a ningún tipo de interés. El motivo es que el conjunto de los ahorros no puede expandirse indefinidamente porque la gente sólo tiene los activos que puede ahorrar pues todo el mundo debe participar en algún tipo de consumo en el momento presente (7).
Aunque la manguera contra incendios del gobierno de las emisiones de bonos ha inundado los mercados internacionales de capital con motañas de deuda, los tipos de interés no han subido mucho, estando ahora más bajos que durante los años 70, cuando se pedía mucho menos crédito que ahora. De hecho, el año pasado se han alcanzado mínimos que no se veían desde hacía una generación. Es dudoso que se estos volúmenes gargantuescos de compras de bonos de los últimos años se hubieran podido mantener con los ahorros de los americanos, pues estos precisamente se encuentran en mínimos históricos.
Esta anomalía no ha atraído la atención de los investigadores. Al contrario, la mayor parte de los analistas encuentran que la situación actual es absolutamente normal. La frase “los déficit no importan” se suele atribuir al Vice Presidente Dick Cheney y resume claramente la actitud predominante (8). Warburton observa que “la masiva acumulación de deuda corporativa y pública con un entorno de baja inflación ya no provoca ninguna curiosidad, ni tan siquiera entre los profesionales” (9). Así que “un volumen estratosférico en la bolsa ha terminado siendo aceptado como una situación completamente normal, no requiriendo ninguna atención especial” (10).
Tal como él mismo observa irónicamente:
“Se han esfumado los tradicionales chismorreos sobre la adicción de los americanos a la deuda cuando aparecen nuevos ataques de inflación en los precios. Los bancos centrales, como si fueran médicos financieros, parecen haber encontrado el remedio… Pero son pocos los que se han molestado en preguntar cómo han encontrado este remedio los bancos centrales. Mientras permanezca ausente la inflación, lo que realmente importa es saber qué es o que están tramando los bancos centrales” (11).
La solución a esta enigmática anomalía es identificar el origen de la demanda de los bonos del gobierno. Por este motivo debemos examinar “lo que los bancos centrales están tramando”.
Activos financieros e inflación en los precios
Los economistas conocen ya desde hace mucho tiempo la correspondencia entre los cambios en la cantidad de dinero y poder adquisitivo. Una ingenua teoría sobre la cantidad de dinero podría considerar que todos los precios se mueven en la misma proporción en respuesta a los cambios en la cantida de dinero. Es decir, si las manzanas cuestan hoy 1€ y los plátanos 2€, duplicando la cantidad de dinero en circulación las manzanas pasarían a costar 2€ y los plátanos 4€.
El libro Deuda y decepción argumenta que los cambios institucionales descritos más arriba han impedido que los precios se ajustaran a las expansiones monetarias del sistema financiero. El carácter de la inflación de los años 80 y 90 es distinto a la de los 70. En las últimas décadas, las únicas modificaciones que han seguido a las variaciones de la cantidad de dinero se han prodicido en las acciones y en los bonos en vez de en los salarios y los bienes de consumo.
¿Cómo puede ser que la inflación afecte unas veces a los bienes de consumo y otras a las acciones? La estructura monetaria de Ludwig von Mises puede explicarlo. Mises acepta una relación general entre la cantidad de dinero y los precios, pero argumenta que la introducción de nuevo dinero en una comunidad no afecta de forma uniforme a todos los precios (12). Sólo se producirán cambios relativos en los precios con diferentes órdenes de magnitud según donde entre el dinero en la economía en primer lugar y quiénes sean los primeros en gastarlo.
Mises observó que los que primero reciban el dinero se encontrarán con un excedente de efectivo con respecto a sus necesidades para gastar de forma inmediata. Así que están en posición de incrementar su demanda de bienes o activos que deseen comprar en primer lugar, haciendo que sean esos precios los primeros en subir. El vendedor de esos bienes recibe entonces el dinero en segundo lugar, colocándole en una posicion que le permite demandar en mayor cantidad otros bienes distintos y así sucesivamente. En esencia, “las variaciones en el valor del dinero siempre comienzan en un punto dado y gradualmente se dispersan desde ese punto al resto de la comunidad” (13). De esta forma, la expansión monetaria afectará más a unos precios que a otros.
Mises mostró porqué después de una inflación los anteriores precios relativos entre manzanas y plátanos podrían no haberse doblado, sino por ejemplo triplicado los plátanos y duplicado sólo las manzanas. Es decir, las relaciones entre los precios no son estables en un entorno inflacionista y unos pueden subir más que otros. Supongamos entonces que en vez de comparar manzanas con plátanos comparamos las manzanas con el Dow Jones cuando está en 5.000 puntos. Duplicándose la masa monetaria, podría suceder que las manzanas continuaran valiendo 1€, pero el Dow Jones doblarse hasta los 10.000 puntos.
Con los activos financieros absorbiendo la mayor parte del impacto del nuevo dinero, el estallido de la inflación en los salarios y los bienes de consumo que resultó ser tan impopular en la década de los 70 ha podido ser contenido, por lo menos durante un tiempo. El nuevo dinero creado ha sido inyectado en los mercados de capital, donde fue gastado en primer lugar para comprar bonos. Los bajo tipos de los bonos del gobierno ha provocado que los bonos corporativos con bajas rantabilidades fueran atractivos y también las acciones cotizadas, pues a pesar de reportar bajos dividendos y beneficios anuales, con respecto a los bonos todavía resultaban interesantes. Los ajustes inflacionarios de los precios se han trasladado de los bonos del gobierno hacia otros activos financieros.
Pero, ¿con el paso del tiempo no han sido los segundos o terceros receptores del dinero los que lo han gastado en coches o comida, causando que la inflación saliera de los mercados financieros hacia los bienes de consumo? La respuesta es no. Durate los últimos años el dinero ha sido inyectado en los mercados financieros y los efectos sobre los precios se hen contenido ahí. La mayor parte del libro Dinero y decepción explica los mecanismos de esta contención, que han sido los siguientes: el arbitraje entre los tipos de interés, el apalancamiento en los derivados financieros, la atracción de los ahorros privados por parte de los bancos hacia los mercados de capital y finalmente la manipulación de la opinión pública sobre la inflación. A continuación pasamos a detallar cada uno de estos temas.
El arbitraje entre los tipos de interés
La tasa de interés a la que los bancos comerciales pueden pedir prestado de la Fed para los créditos a corto plazo es fijada por la misma Reserva Federal. En el actual marco institucional, las tasas de interés no suben cuando se incrementa la demanda de créditos, de forma que nunca se refleja ninguna escasez. Para mantener los tipos de ineterés por debajo del nivel que arbitraría el mercado, la Fed debe crear todo el dinero que los demandantes de préstamos deseen con tal de reducir el interés que debería aparecer detrás de una escasez creciente de ahorros.
Sin la intervención del banco central, los tipos de interés de los diferentes vencimientos deberían terminar siendo los mismos. Las desviaciones pueden darse en una dirección o en otra, pero si por ejemplo el tipo a 5 años está por encima del bono a 1 año, esto qiere decir que existen diferentes retornos no tanto por los bonos, sino por la estructura productiva de la economía, algo que no puede existir de forma permanente (14 y 15). Parte del trabajo empírico realizado por Paul Kasriel sugiere que los tipos de los bonos a largo y corto plazo tendían a igualarse con más frecuencia antes de que apareciera la Reserva Federal (16).
Mientras permanezca un diferecial de tipos entre los bonos a largo y corto plazo, aparecerá un beneficio esencialmente libre de riesgo (conocido como “carry trade”) sin importar cuánto “arbitraje” entre los tipos suceda en el mercado. Los bancos o los clientes preferentes pieden prestado de la Fed a corto plazo para poder comprar bonos que maduran a más largo, siempre que exista suficiente diferencial de precio entre ellos. Por ejemplo, cuando el interés de una Letra del Tesoro a 90 días es del 1% y las Letras a 10 años es del 5%, existe una oportunidad de beneficio bruta del 4% para los prestatarios que tienen acceso a estos tipos.
Deuda y decepción localiza la fuente de la inflación financiera en la habilidad de los grandes compradores de bonos de pedir prestado grandes cantidades de dinero de nuevo cuño de la Fed a un precio fijo y reducido. Como la Fed impide que el tipo de interés a corto plazo aumente a pesar de las crecientes cantidades de préstamos que se piden con baja maduración (por las entregas de liquidez), este arreglo genera grandes volúmenes de una “demanda artificial” de bonos a cada vez mayor maduración para aprovechar el arbitraje entre los diferentes plazos. Así que tienen que comprarse suficientes bonos a largo para seguir manteniendo sus precios arriba y al mismo tiempo entregar a corto cuanto se demande para poder mantener los tipos por debajo del verdadero nivel de mercado. Warburton llama a esto “la ilusión de una fuente ilimitada de ahorros” y comenta que esta ilusión “ha ido creciendo cada vez con más fuerza y coincide con una nueva confianza entre los potenciales tenedores de bonos” (17).
Cuando la escuela austriaca habla de la actividad emprendedora, está describiendo la actividad de actores sagaces que encuentran oporunidades provechosas que otros no ven, siendo capaces de arriesgar su capital para comprobar si sus ideas son correctas. La continua reestructuración de la actividad productiva por los emprendedores pone en linea la producción con las preferencias de los consumidores. Pero bajo la dirección de los bancos centrales, los mercados financieros dejan de ser mercados reales, aunque guardan una apariencia similar con el fin de engañar a la gente. En estas condiciones artificialmente creadas, el término “arbitraje” es un nombre poco apropiado porque prestar y pedir prestado ha dejado de ser un proceso de ajuste del precio dirigido por el mercado. Este comercio lo que consigue es reciclar la deuda desde el banco central hacia las necesidades de financiación de los gobiernos.
Apalancamiento
El segundo mecanismo que opera en la inflación de los activos financieros es el uso de derivados para crear un poder adicional de compra. Los derivados son contratos financieros entre dos partes. El valor del contrato se deriva de otro precio de referencia y es determinado por alguna relación matemática con el precio del activo subyacente o materia prima. Por ejemplo, un contrato de una opción sobre el cobre puede referenciarse sobre el precio de 25 toneladas de cobre. Los derivados sobre los tipos de interés de los bonos son el mayor componente del volumen total de estos instrumentos financieros.
El rasgo importante de estos contratos es la capacidad de una parte de controlar una posición cuyo valor corresponde a un gran volumen de la materia prima subyacente con una cantidad de dinero mucho maás pequeña.
“Los derivados son usados para asegurar el control de un activo más caro con una inversión de capital mucho más pequeña El uso de los derivados por parte de los fondos de inversión y los propietarios de las mesas de cambio de los grandes bancos, representa en sí mismo una enorme demanda inflada con respecto al subyacente, que en este caso son los bonos. Esto actúa como un mecanismo de soporte artificial tanto para los bonos como para el mercado de aciones, manteniendo bajos los tipos de la deuda a corto plazo y las acciones más altas de lo que sería de no existir este apalancamiento. Esta fuente artificial de demanda depende críticamnete de una progresión descendente de los tipos de los bonos y de la pendiente [slope] de la curva de tipos [yield curve]. De hecho, hay un sentimiento generalizado de que toda esta demanda de activos financieros depende de que estos dos hechos se sigan dando. Y es especialmente cierto en el caso de los posiciones derivadas que estan apalancadas y desprotegidas” (18).
Warburton explica cómo estos contratos apalancados se están empleando para generar una fuente artificial de demanda de valores financieros. Un fondo de inversión que quisiera comprar 100 millones de dólares de una acción puede poner 8 millones de dólares y pedir prestado el resto que necesita a un banco de inversión (19). En ese caso:
“Es posible emplear como colateral para adquirir más compras de activos financieros (incluso de contratos derivados) los beneficios que no se han materializado. La persistente tendencia alcista en los activos subyacentes ha amplificado estos beneficios no materializados y ha permitido y animado que se hayan duplicado las posiciones ‘en largo’, particularmente en los futuros de los bonos del gobierno. Es fácil considerar cómo las acciones acumuladas de una pequeña minoría de participantes del mercado durante unos cuantos años pueden madurar hacia una cada vez mayor demanda de bonos. De este modo, mientras los comentaristas financieros no paran de atribuir la caída de la curva de tipos de los bonos del tesoro americano a las escasas expectativas inflacionistas o a la creencia de que el presupuesto federal está equilibrado, la verdadera explicación se fundamenta en el prograsivo apalancamiento de unos pocos participantes del mercado” (20).
La inyección inicial de nuevo dinero en el mercado de bonos explica por qué es precisamete ahí donde aparecen los efectos de la inflación en primer lugar. El continuado proceso de contención de la inflación en el sector de los bonos primero y a continuación en la posterior compra de acciones en la bolsa se puede crear gracias al apalancamiento disponible mediante los derivados. El fundamento de esos derivados es complejo, pero en última instancia descansa en pedir prestado al banco central a unos tipos de interés permanentemente bajos. Este prceso hace que circule una y otra vez este nuevo poder de compra dentro del ámbito financiero y que además no pueda salir del circuito, haciendo imposible que se filtre hacia los salarios o los bienes de consumo.
El control de las expectativas
Las investigaciones de Mises mostraron que el poder adquisitivo del dinero depende de la demanda y suministro del dinero en sí mismo. Por ese motivo, el mayor determinante de la demanda de dinero son las expectativas que tiene el público sobre los precios futuros (21). Si los precios han permanecido estables, la gente esperará que lo sigan siendo y la demanda de dinero permanecerá prácticamente la misma. Si los precios han ido cayendo lentamente durante algunos años, la gente esperará que sigan cayendo. A pesar de que se dé un crecimiento acelerado del suministro de dinero, si la gente de la calle no cree que los precios van a subir en un futuro inmediato, las expectativas inflacionistas pueden premanecer bajas mientras el crecimiento de la liquidez sigue su curso (22). Al respecto Rothbard comenta que:
“Por otro lado, supóngase que en la calle se anticipa un gran incremento en el suministro de dinero y en consecuencia un gran incremento futuro en los precios… La gente sabe ahora en sus corazones que los precios subirán sustancialmente en un próximo futuro. Como resultado de esto, deciden comprar ahora (el coche, la casa o la lavadora) en vez de esperar un año o dos porque ya anticipan que esos productos serán más caros. Entonces, en respuesta a las expectativas inflacionistas, la gente provoca mediante el consumo la reducción de su disponibilidad de efectivo… Pero como se está actuando sobre sobre unas expectativas de incremento en los precios precios, su menor demanda de efectivo impulsa los precios ahora mas que antes. Y a más gente anticipe los incrementos futuros de los precios, con mayor velocidad se producirá el incremento… En consecuencia, las expectativas deflacionistas hacen bajar los precios, pero las expectativas inflacionistas los hacen subir” (23).
La historia reciente parece sugerir también que las personas atribuyen más importancia a los cambios recientes en los precios de los bienes de consumo a la hora de formarse expectativas sobre las próximas tendencias. De forma similar, los inversores atribuyen más importancia a las tendencias del presente en los precios de los activos financieros a la hora de formarse una opinión sobre las tendencias futuras de sus precios. Por ejemplo, el inversor Marc Faber ha observado que los movimientos en los precios de los activos suelen provocar poca atención en el grueso de los inversores hasta que la tendencia se encuentra funcionando en el mercado unos cuantos años (24).
Por lo que respecta al incremento en los precios que se ha podido filtrar hacia los bienes de consumo, los departamentos de estadística de los diferentes gobiernos han introducido paulatinamente deliberadas distorsiones en las mediciones del IPC con el objetivo de crear el falso consenso de que “no hay inflación”. Se han introducido una variedad de cuestionables estratagemas de ajustes de precios en los cálculos del IPC: la exclusión del alimento y la energía, el uso de menores precios con una “cualidad ajustada”, ajustes estacionales y la sustitución de los precios de las viviendas por el de los alquileres. El índice incorpora sólo bienes de consumo, cuando la mayoría de los incrementos de los precios están apareciendo en los activos financieros (25 y 26).
Se ha tenido tanto éxito a la hora de manejar las expectativas que la inflación ha desaparecido de la discusión pública. La mayor parte de la gente no ve la situación de consecutivos máximos en las bolsas como algo relevante o que influya en el precio que debe pagar por la leche. El crecimiento en el suministro de dinero no ha atraído ninguna atención analítica en los medios de comunicación financieros. Incluso algunos prominentes economistas “del lado del suministro” se atrevieron a adelantar la ridícula idea de que la economía americana estaba experimentando deflación durante la burbuja bursátil de lo 90, pidiendo a la Fed que aún inflara más.
El exitoso manejo de las expectativas sobre la inflación ha anticipado un rechazo final por el efectivo en favor de los bienes tangibles como resultado de la excesivo suministro de dinero. Warburton escribe que “la impresionante reducción de la inflación es una peligrosa ilusión que se ha conseguido mediante la exitosa sustitución de un tipo de problemas por otros (27)”. Al final, el público, intoxicado por los beneficios de la inflación en el mercado de acciones, ha adoptado una política de “no preguntar, no explicar” hacia los bancos centrales.
La corrupción de los ahorros
Un rasgo peculiar de la psicología social sobre los precios de los activos financieros es su autorreforzamiento. La tendencia alcista en la bolsa y en los bonos ha servido para acentuar la respetabilidad de los mecdos de capital y la percepción de ser unos depositarios seguros del capital, lo que a su vez ha ayudado a la causa de atraer aún mayores cantidades del exiguo ahorro disponible en el sector privado.
Warburton documenta una tendencia a largo plazo en la que los fondos de inversión van esencialmente a la caza de la inflación en los precios: trasladando su efectivo fuera de las cuentas bancarias poco remuneradas, de los Certificados de Depósito y de los fondos monetarios hacia los bonos de mayor maduración y en algunos casos hacia las acciones (29).
Algunos comentaristas razonan que la inflación debe estar bastante baja porque los mercados de crédito están vigilados por los “vigilantes de los bonos [bond vigilantes]”, atsutos operadores que siempre están alerta para castigar a los bancos centrales en sus indiscreciones inflacionarias, listos a dispensar la dura justicia en la forma de más altos tipos de interés. Este análisis asume que la inflación se refleja en primer lugar en los bienes de consumo, y que los intereses de los bonos son libres de moverses ellos mismos para poder dar información significativa sobre los cambios en los valores de las unidades monetarias. Estas suposiciones son más o menos lo contrario de lo que sucede en realidad: si entendemos la inflación del modo como se ha descrito más arriba, entonces tendríamos que la abundante liquidez está proporcionando un suelo para los precios de los bonos y en consecuencia un techo para sus tipos de interés. Los vigilantes de los bonos se han ido a tomar unas prolongadas vacaciones.
Otro argumento popular es que un mercado de acciones que es caro medido en los ratios P/E [Precio-Utilidades], es barato o al menos bastante valioso porque los bajos tipos de interés justifican múltiplos más altos. De esta forma, las acciones aparecen baratas en un modelo que descuenta el dividendo y que usa los actuales tipos de los bonos para descontar beneficios futuros. Este punto de vista no considera que el mercado alcista de los bonos es un síntoma de elevada inflación, no de baja inflación. Los precios inflados de los bonos pueden hacer parecer a las acciones relativaente baratas en comparación con los bonos, pero en sentido absoluto ambos están inflados.
Conclusiones
Pero ¿qué más da si las acciones y los precios de los bonos suben con respecto a los bienes de consumo? Como una vez escribió [link] el economista Paul Krugman “Lo que hoy son beneficios sobre papel, mañana serán también pérdidas sobre papel. ¿A quién le importa?” El problema con la inflación financiera es que las decisiones sobre inversión que toman los emprendedores se basan en los precios relativos. Cuando estos precios relativos están desestabilizados, como sucede con la inflación financiera, lo que se termina desestabilizando es toda la estructura productiva de la economía. En definitiva, lo que se termina impidiendo es el movimiento de los ahorros reales en las inversiones reales. Tal como Mises escribió: “Los esfuerzos para expandir la cantidad de dinero en circulación con el objetivo de incrementar la capacidad de gasto del gobierno mediante prolongados bajos tipos de interés, el efecto que producen es la desintegración de todo el asunto monetario y que se dequicie el cálculo económico” (31).
La “financialización” de la economía (la expansión del sector financiero en relación a la minería, la agricultura, la maufactura, el transporte, la energía y la venta minorista) es simplemente un ejemplo de estas distorsiones. Varias mediciones del tamaño de los activos financieros, como la capitalización de la bolsa con respecto al PIB, la tasa “Q” Tobin (que mide la capitalización total de la bolsa con respecto al coste de reemplazo) han alcanzado máximos históricos a finales de los 90 y todavía están por encima de los valores promedio a largo plazo.
El creciente dominio de la capitalización del mercado de valores y la actividad económica por las instituciones financieras ha sido observado por el New York Times [link]:
“… en los últimos años y sin hacer mucho ruido, las compañías de servicios financieros han terminado dominando el S&P 500.
Hoy en día estas compañías son el 20,4% del índice, cuando hace 10 años representaban el 12,8%. El peso actual de los servicios financieros es casi el doble de las acciones de las compañías industriales y más del triple de las compañías energéticas.
… También merece la pena considerar que el peso actual de las empresas de servcios financieros en el S&P está bastante subestimado, pues las 82 empresas financieras del índice no incluyen a General Electric, General Motors o Ford, compañias todas ellas con gran operatividad financiera gracias a la cual han conseguido sustanciosos beneficios en los últimos años.
… El economista financiero Andrew Smithers comenta que las compañías financieras generan hoy en día prácticamente el 30% de los beneficios empresariales americanos después de impuestos, mientras que en 1982 era un 7%. Ademas, el margen de beneficio en las compañías financieras en el primer trimestre del 2004 fue del 32,6% de todo la producción corporativa, en torno a un 11% más alto que el promedio desde 1929″.
El objetivo económico de los mercados de capital es proporcionar un nexo entre los ahorradores y los prestatarios para la financiación de las inversiones productivas. Los emprendedores financieros, como las empresas de capital riesgo, los operadores y especuladores, son esenciales a la hora de predecir los mejores usos de los ahorros disponibles y de dirigir el riesgo en un mundo incierto. Pero una sociedad no puede prosperar imprimiendo cada vez mayores cantidades de billetes de papel mediante los que se pueden adquirir bienes reales, provocando que la población haga circular una y otra vez esos nuevos billetes en sus transacciones comerciales. No podemos ser todos comerciantes. Alguien debe producir los bienes que consumimos.
Warburton denomina al periodo actual “una excursión al reino de la fantasía financiera”. Esta fantasía es que los bancos centrales han encontrado un modo de inflar la economía sin recibir las consecuencias negativas que eso comporta. Mientras los efectos del suministro de dinero pueda quedar confinado en las acciones y los bonos, la inflación quedará oculta a la vista. El ajuste de los precios relativos entre los activos financieros y los bienes de consumo no se puede posponer indefinidamente. Cuando todo esto se desate no será facil, ni tampoco sin dolor. Con toda seguridad, las locuras actuales de los bancos centrales amenazan con un desastre económico.
*****
Robert Blumen es un empresario y consultor independiente de software con sede en San Francisco.
NOTAS
(1) Publicado por Penguin UK, 1999. Jim Puplava, propietario de Financial Sense Online, es el principal analista que está profuncizando en los puntos de vista de Warburton. Algunos de los escritos de Puplava son: The Last Wave, Debt Valley, Rogue Waves and Standard Deviations (part 1) y Rogue Waves and Standard Deviations (part 2).
(2) En el momento de este escrito, sólo queda una única copia para vender en Amazon al precio de 140$ y otra más en Amazon UK por 180$.
(3) Rothbard explica el proceso en The Mystery of Banking, págs. 105-108.
(4) Las primeras dos gráficas del libro de Warburton en la página 3.
(5) FMI, Global Financial Market Developments.
(6) Peter Eavis, Spending like a Drunken Democrat: Bush Drives the Nation Towards Bankruptcy.
(7) Rothbard, Man, Economy and State, p. 386.
(8) Si esto fuera cierto, ¿por qué poner impestos? ¿Por qué no se pide prestado todo el dinero o simplemente no se monetiza? Y aún más, ¿por qué poner límites al gasto del gobierno en última instancia?
(9) Warburton, pág. 6.
(10) Warburton, pág. 6.
(11) Warburton, pág. 4.
(12) Ludwig von Mises, The Theory of Money and Credit. 8.2.2.
(13) Mises, Chapter 12, p. 238.
(14) Rothbard, Man, Economy and State, 6.7. The Myth of the Importance of the Producers’ oan Market.
(15) Rothbard, Man, Economy and State, 6.5. The Time Market and the Production Structure.
(16) Paul Kasriel, The Fed: A Failure to Communicate or Communicated Only Too Well?
(17) Warburton, p.136.
(18) Warburton, p. 191.
(19) Warburton, p. 121.
(20) Warburton, p. 120.
(21) Rothbard, The Mystery of Banking, p.46.
(22) Rothbard, p.47.
(23) Rothbard, p.46.
(24) Marc Faber, Tomorrow’s Gold: Asia’s Age of Discovery.
(25) Aquí es donde podemos observar la relevancia de la crítica de Mises a los índices de la inflación por cuanto dejan de recoger los cambios en los precios relativos y en los modelos de consumo que producen las inyecciones de dinero. Ver MIses, II.11.7.
(26) Ver los siguientes ítems del Bog: 1, 2, 3, 4, 5, 6.
(27) Warburton, p. 35.
(28) Warburton, p. 71.
(29) Warburton, p.135, y ver la siguiente sección para lo segundo.
(30) Smithers insiste en que estos modelos son deficientes porque imposibilitan el que los bonos y las acciones puedan ser salvajemente sobrevaluadas al mismo tiempo. Ver Valuin Wall Street, p.282.
(31) MiseArtículo de Robert Blumen (8/11/2004). Ludwig von Mises Institute

Artículo de Robert Blumen (8/11/2004). Ludwig von Mises Institute

Desde el último estallido serio de la inflación en los años 70, los bancos centrales parecen haber conquistado esta pestilencia y haber practicado una administración responsable sobre el sistema monetario nacional desde entonces. Debido en gran parte al entorno benignamente inflacionario que ha seguido a su victoria, las acciones y los bonos han superado sus promedios históricos. Esto refleja un alto grado de confianza en la estabilidad monetaria futura y la prosperidad.

O al menos eso es lo que nos están diciendo constantemente.

Que este punto de vista consensuado es un espejo distorsionado de la realidad es el tema principal de un libro injustamente poco conocido de economía financiera de Peter Warburton: Debt and Delusion. Central Bank Follies that Threaten Economic Disaster. Pubicado en 1999, el libro quedó rápidamente descatalogado y desde entonces se ha convertido en un libro de culto entre los inversores que suelen ir contra corriente (1 y 2). Aunque no se escribió desde un punto de vista austriaco, los argumentos son paralelos al punto de vista de la escuela austriaca sobre el dinero y el sistema bancario en muchos aspectos. Mi propósito al escribir este artículo es presentar los argumentos principales de Warburton e interpretarlos desde las lentes de la escuela austriaca.

La muerte de la inflación

Durante el flirteo con la hiperinflación del mundo desarrollado durante los años 70, los incrementos en los precios y los salarios fueron conducidos por una rápida expansión del suministro de dinero creado por los bancos centrales para financiar los déficit de los gobiernos. Esta tendencia ascendente fue parada finalmente cuando el presidente de la Fed Volker subió lo suficiente los tipos de interés a corto plazo hasta que se desaceleró el crecimiento monetario.

El mecanismo que trajo este último periodo de gran inflación fue la venta de deuda del gobierno a los bancos comerciales. En este proceso, llamado monetización, los bancos y la Reserva Federal crearon el dinero de la nada con el que poder comprar los bonos (3). Este proceso es también conocido como imprimir dinero, aunque en nuestros tiempos modernos el dinero es creado electrónicamente en vez de mediante la manufactura de billetes de papel.

Después de sufrir un episodio de precios desbocados, la opinión pública se volvió contra la inflación a principios de los 80, por eso los partidos políticos que estuvieron vinculados con el periodo inflacionario perdieron las elecciones tanto en EEUU como en Reino Unido. Volker fue designado como presidente de la Reserva Federal precisamente para que se llevara a cabo la dolorosa medida de subir los tipos de interés lo suficiente como para reducir el crecimiento de la masa monetaria.

La historia de Warburton comienza tras las consecuencias del triunfo de Volker. El dilema con el que se enfrentaban los gobiernos del momento fue el siguiente: ¿cómo se podía conseguir que los países vivieran por encima de sus posibilidades sin sufrir las consecuencias de la inflación? En este clima, un nuevo estallido de inflación habría contenido las semillas de su propio fracaso por el siguiente motivo: los acreedores necesitan un retorno positivo para poder prestar, por lo que los tipos de interés deben estar por encima de la tasa con la que se está devaluando la moneda, permitiendo un margen de beneficio. Habiendo quedado destrozados recientemente por la inflación, los compradores de bonos habrían resistido cualquier intento de subida de precios exigiendo unos tipos más altos para los bonos. Un mercado de estas características conducido por unos tipos de interés crecientes no habría dejado al banco central otra opción más que seguir subiendo los tipos de interés para frenar la expansión monetaria o, por el contrario, se deberían haber enfrentado a la destrucción de la moneda mediante una inflación acelerada.

Los bancos centrales ofrecieron un programa para resolver ese dilema, cuya pieza central fue un cambio de método en el modo de financiar la deuda del gobierno. Los bonos que financiaban los déficit se pasarían a vender a los inversores privados mediante los mercados financieros que ya existían. De este modo los bonos quedaban en manos de los fondos de inversión en vez de estar en los libros de los bancos comerciales, como sucedía con el anterior modelo de monetización. La consiguiente explosión en el tamaño y amplitud del mercado de bonos ilustra gráficamente el volumen creciente de las emisiones: menos de 1 billón en 1970, 23 billones en 1997 (4) y 43 billones en 2002 (5).

La segunda parte del programa de los bancos centrales fue reinar en los déficit de los gobiernos para poder reducir las necesidades de financiación. No obstante, sus consejos han sido prácticamente ignorados. Los préstamos para financiar los déficit del gobierno explotaron con Reagan, continuaron creciendo a pesar de los falsos superávit durante los años que gobernó Clinton y finalmente han alcanzado unos niveles asombrosos durante el mandato de George W. Bush (6). La interacción entre esta explosión de la deuda y lo que Warburton llama la “revolución de los mercados de capital” es lo que ha terminado produciendo una nueva y tramposa forma de inflación.

La anomalía en los tipos de interés

La escasez requiere que cuando un bien es cada vez más demandado, el precio que paguen los compadores sea cada vez mayor. Esto sucede porque los vendedores que menos valoran la mercancía son los primeros en soltarla. Pero en la medida que los compradores continúan pidiendo una mayor cantidad de ese bien, los potenciales vendedores que quedan son precisamente los que más la valoran y en consecuencia se deberá pagar un precio mayor para conseguir la venta.

Bajo un sistema monetario sano donde el crédito no pueda ser creado de la nada, éste sólo puede salir de los ahorros del prestamista. Si el credito es demandado en cantidades crecientes, este deberá ser concedido cada vez a un mayor tipo de ineterés, pues los ahorros son necesariamente escasos. Así que se necesita cada vez un mayor tipo de interés para que aparezcan prestamistas marginales dispuestos a despedirse de su efectivo. Pero hay un límite inherente en la cantidad de dinero que puede ser prestado: el punto en que los ahorradores no pueden ser seducidos para separarse de sus bienes presentes a ningún tipo de interés. El motivo es que el conjunto de los ahorros no puede expandirse indefinidamente porque la gente sólo tiene los activos que puede ahorrar, pues todo el mundo debe participar en algún tipo de consumo en el momento presente (7).

Aunque la manguera contra incendios del gobierno que supone las emisiones de bonos ha inundado los mercados internacionales de capital con motañas de deuda, los tipos de interés no han subido mucho, estando ahora incluso más bajos que durante los años 70, cuando se pedía mucho menos crédito que ahora. De hecho, el año pasado se han alcanzado mínimos que no se veían desde hacía una generación. Es dudoso que se estos volúmenes gargantuescos de compras de bonos de los últimos años se hubieran podido mantener con los ahorros de los americanos, pues estos precisamente se encuentran en mínimos históricos.

Esta anomalía no ha atraído la atención de los investigadores. Al contrario, la mayor parte de los analistas encuentran que la situación actual es absolutamente normal. La frase “los déficit no importan” se suele atribuir al Vice Presidente Dick Cheney y resume claramente la actitud predominante (8). Warburton observa que “la masiva acumulación de deuda corporativa y pública con un entorno de baja inflación ya no provoca ninguna curiosidad, ni tan siquiera entre los profesionales” (9). Así que “un volumen estratosférico en la bolsa ha terminado siendo aceptado como una situación completamente normal, no requiriendo ninguna atención especial” (10).

Tal como él mismo observa irónicamente:

“Se han esfumado los tradicionales chismorreos sobre la adicción de los americanos a la deuda cuando aparecen nuevos ataques de inflación en los precios. Los bancos centrales, como si fueran médicos financieros, parecen haber encontrado el remedio… Pero son pocos los que se han molestado en preguntar cómo han encontrado este remedio los bancos centrales. Mientras permanezca ausente la inflación, lo que realmente importa es saber qué es o que están tramando los bancos centrales” (11).

La solución a esta enigmática anomalía es identificar el origen de la demanda de los bonos del gobierno. Por este motivo debemos examinar “lo que los bancos centrales están tramando”.

Activos financieros e inflación en los precios

Los economistas conocen ya desde hace mucho tiempo la correspondencia entre los cambios en la cantidad de dinero y poder adquisitivo. Una ingenua teoría sobre la cantidad de dinero podría considerar que todos los precios se mueven en la misma proporción en respuesta a los cambios en la cantidad de dinero. Es decir, si las manzanas cuestan hoy 1€ y los plátanos 2€, duplicando la cantidad de dinero en circulación las manzanas pasarían a costar 2€ y los plátanos 4€.

El libro Deuda y decepción argumenta que los cambios institucionales descritos más arriba han impedido que los precios se ajustaran a las expansiones monetarias del sistema financiero. El carácter de la inflación de los años 80 y 90 es distinto al de los 70. En las últimas décadas, las únicas modificaciones que han seguido a las variaciones de la cantidad de dinero se han prodicido en las acciones y en los bonos en vez de en los salarios y los bienes de consumo.

¿Cómo puede ser que la inflación afecte unas veces a los bienes de consumo y otras a las acciones? La estructura monetaria de Ludwig von Mises puede explicarlo. Mises acepta una relación general entre la cantidad de dinero y los precios, pero argumenta que la introducción de nuevo dinero en una comunidad no afecta de forma uniforme a todos los precios (12). Sólo se producirán cambios relativos en los precios con diferentes órdenes de magnitud según donde entre el dinero en la economía en primer lugar y quiénes sean los primeros en gastarlo.

Mises observó que los que primero reciban el dinero se encontrarán con un excedente de efectivo con respecto a sus necesidades para gastar de forma inmediata. Así que están en posición de incrementar su demanda de bienes o activos que deseen comprar en primer lugar, haciendo que sean esos precios los primeros en subir. El vendedor de esos bienes recibe entonces el dinero en segundo lugar, colocándole en una posicion que le permite demandar en mayor cantidad otros bienes distintos y así sucesivamente. En esencia, “las variaciones en el valor del dinero siempre comienzan en un punto dado y gradualmente se dispersan desde ese punto al resto de la comunidad” (13). De esta forma, la expansión monetaria afectará más a unos precios que a otros.

Mises mostró porqué después de una inflación los anteriores precios relativos entre manzanas y plátanos podrían no haberse doblado, sino por ejemplo triplicado los plátanos y las manzanas haberse quedado igual. Es decir, las relaciones entre los precios no son estables en un entorno inflacionista y unos pueden subir más que otros. Supongamos entonces que en vez de comparar manzanas con plátanos comparamos las manzanas con el Dow Jones cuando está en 5.000 puntos. Duplicándose la masa monetaria, podría suceder que las manzanas continuaran valiendo 1€, pero el Dow Jones se doblara hasta los 10.000 puntos.

Con los activos financieros absorbiendo la mayor parte del impacto del nuevo dinero, el estallido de la inflación en los salarios y los bienes de consumo que resultó ser tan impopular en la década de los 70 ha podido ser contenido, por lo menos durante un tiempo. El nuevo dinero creado ha sido inyectado en los mercados de capital, donde fue gastado en primer lugar para comprar bonos. Los bajo tipos de los bonos del gobierno ha provocado que los bonos corporativos con bajas rantabilidades fueran atractivos y también las acciones cotizadas, pues a pesar de reportar bajos dividendos y beneficios anuales, con respecto a los bonos todavía resultaban interesantes. Los ajustes inflacionarios de los precios se han trasladado de los bonos del gobierno hacia otros activos financieros.

Pero, ¿con el paso del tiempo no han sido los segundos o terceros receptores del dinero los que lo han gastado en coches o comida, causando que la inflación saliera de los mercados financieros hacia los bienes de consumo? La respuesta es no. Durate los últimos años el dinero ha sido inyectado en los mercados financieros y los efectos sobre los precios se hen contenido ahí. La mayor parte del libro Dinero y decepción explica los mecanismos de esta contención, que han sido los siguientes: el arbitraje entre los tipos de interés, el apalancamiento en los derivados financieros, la atracción de los ahorros privados por parte de los bancos hacia los mercados de capital y finalmente la manipulación de la opinión pública sobre la inflación. A continuación pasamos a detallar cada uno de estos temas.

El arbitraje entre los tipos de interés

La tasa de interés a la que los bancos comerciales pueden pedir prestado de la Fed para los créditos a corto plazo es fijada por la misma Reserva Federal. En el actual marco institucional, las tasas de interés no suben cuando se incrementa la demanda de créditos, de forma que nunca se refleja ninguna escasez. Para mantener los tipos de interés por debajo del nivel que arbitraría el mercado, la Fed debe crear todo el dinero que los demandantes de préstamos deseen con tal de reducir el interés que debería aparecer detrás de una escasez creciente de ahorros.

Sin la intervención del banco central, los tipos de interés de los diferentes vencimientos deberían terminar siendo los mismos. Las desviaciones pueden darse en una dirección o en otra, pero si por ejemplo el tipo a 5 años está por encima del bono a 1 año, esto quiere decir que existen diferentes retornos no tanto por los bonos, sino por la estructura productiva de la economía, algo que no puede existir de forma permanente (14 y 15). Parte del trabajo empírico realizado por Paul Kasriel sugiere que los tipos de los bonos a largo y corto plazo tendían a igualarse con más frecuencia antes de que apareciera la Reserva Federal (16).

Mientras permanezca un diferecial de tipos entre los bonos a largo y corto plazo, aparecerá un beneficio esencialmente libre de riesgo (conocido como “carry trade“) sin importar cuánto “arbitraje” entre los tipos suceda en el mercado. Los bancos o los clientes preferentes pieden prestado de la Fed a corto plazo para poder comprar bonos que maduran a más largo, siempre que exista suficiente diferencial de precio entre ellos. Por ejemplo, cuando el interés de una Letra del Tesoro a 90 días es del 1% y las Letras a 10 años es del 5%, existe una oportunidad de beneficio bruta del 4% para los prestatarios que tienen acceso a estos tipos.

Deuda y decepción localiza la fuente de la inflación financiera en la habilidad de los grandes compradores de bonos de pedir prestado grandes cantidades de dinero de nuevo cuño de la Fed a un precio fijo y reducido. Como la Fed impide que el tipo de interés a corto plazo aumente a pesar de las crecientes cantidades de préstamos que se piden con baja maduración (por las entregas de liquidez), este arreglo genera grandes volúmenes de una “demanda artificial” de bonos a cada vez mayor maduración para aprovechar el arbitraje entre los diferentes plazos. Así que tienen que comprarse suficientes bonos a largo para seguir manteniendo sus precios arriba y al mismo tiempo entregar a corto cuanto se demande para poder mantener los tipos por debajo del verdadero nivel de mercado. Warburton llama a esto “la ilusión de una fuente ilimitada de ahorros” y comenta que esta ilusión “ha ido creciendo cada vez con más fuerza y coincide con una nueva confianza entre los potenciales tenedores de bonos” (17).

Cuando la escuela austriaca habla de la actividad emprendedora, está describiendo la actividad de actores sagaces que encuentran oporunidades provechosas que otros no ven, siendo capaces de arriesgar su capital para comprobar si sus ideas son correctas. La continua reestructuración de la actividad productiva por los emprendedores pone en linea la producción con las preferencias de los consumidores. Pero bajo la dirección de los bancos centrales, los mercados financieros dejan de ser mercados reales, aunque guardan una apariencia similar con el fin de engañar a la gente. En estas condiciones artificialmente creadas, el término “arbitraje” es un nombre poco apropiado porque prestar y pedir prestado ha dejado de ser un proceso de ajuste del precio dirigido por el mercado. Este comercio lo que consigue es reciclar la deuda desde el banco central hacia las necesidades de financiación de los gobiernos.

Apalancamiento

El segundo mecanismo que opera en la inflación de los activos financieros es el uso de derivados para crear un poder adicional de compra. Los derivados son contratos financieros entre dos partes. El valor del contrato se deriva de otro precio de referencia y es determinado por alguna relación matemática con el precio del activo subyacente o materia prima. Por ejemplo, un contrato de una opción sobre el cobre puede referenciarse sobre el precio de 25 toneladas de cobre. Los derivados sobre los tipos de interés de los bonos son el mayor componente del volumen total de estos instrumentos financieros.

El rasgo importante de estos contratos es la capacidad de una parte de controlar una posición cuyo valor corresponde a un gran volumen de la materia prima subyacente con una cantidad de dinero mucho maás pequeña.

“Los derivados son usados para asegurar el control de un activo más caro con una inversión de capital mucho más pequeña El uso de los derivados por parte de los fondos de inversión y los propietarios de las mesas de cambio de los grandes bancos, representa en sí mismo una enorme demanda inflada con respecto al subyacente, que en este caso son los bonos. Esto actúa como un mecanismo de soporte artificial tanto para los bonos como para el mercado de aciones, manteniendo bajos los tipos de la deuda a corto plazo y las acciones más altas de lo que sería de no existir este apalancamiento. Esta fuente artificial de demanda depende críticamnete de una progresión descendente de los tipos de los bonos y de la pendiente [slope] de la curva de tipos [yield curve]. De hecho, hay un sentimiento generalizado de que toda esta demanda de activos financieros depende de que estos dos hechos se sigan dando. Y es especialmente cierto en el caso de los posiciones derivadas que estan apalancadas y desprotegidas” (18).

Warburton explica cómo estos contratos apalancados se están empleando para generar una fuente artificial de demanda de valores financieros. Un fondo de inversión que quisiera comprar 100 millones de dólares de una acción puede poner 8 millones de dólares y pedir prestado el resto que necesita a un banco de inversión (19). En ese caso:

“Es posible emplear como colateral para adquirir más compras de activos financieros (incluso de contratos derivados) los beneficios que no se han materializado. La persistente tendencia alcista en los activos subyacentes ha amplificado estos beneficios no materializados y ha permitido y animado que se hayan duplicado las posiciones ‘en largo’, particularmente en los futuros de los bonos del gobierno. Es fácil considerar cómo las acciones acumuladas de una pequeña minoría de participantes del mercado durante unos cuantos años pueden madurar hacia una cada vez mayor demanda de bonos. De este modo, mientras los comentaristas financieros no paran de atribuir la caída de la curva de tipos de los bonos del tesoro americano a las escasas expectativas inflacionistas o a la creencia de que el presupuesto federal está equilibrado, la verdadera explicación se fundamenta en el prograsivo apalancamiento de unos pocos participantes del mercado” (20).

La inyección inicial de nuevo dinero en el mercado de bonos explica por qué es precisamete ahí donde aparecen los efectos de la inflación en primer lugar. El continuado proceso de contención de la inflación en el sector de los bonos primero y a continuación en la posterior compra de acciones en la bolsa se puede crear gracias al apalancamiento disponible mediante los derivados. El fundamento de esos derivados es complejo, pero en última instancia descansa en pedir prestado al banco central a unos tipos de interés permanentemente bajos. Este prceso hace que circule una y otra vez este nuevo poder de compra dentro del ámbito financiero y que además no pueda salir del circuito, haciendo imposible que se filtre hacia los salarios o los bienes de consumo.

El control de las expectativas

Las investigaciones de Mises mostraron que el poder adquisitivo del dinero depende de la demanda y suministro del dinero en sí mismo. Por ese motivo, el mayor determinante de la demanda de dinero son las expectativas que tiene el público sobre los precios futuros (21). Si los precios han permanecido estables, la gente esperará que lo sigan siendo y la demanda de dinero permanecerá prácticamente la misma. Si los precios han ido cayendo lentamente durante algunos años, la gente esperará que sigan cayendo. A pesar de que se dé un crecimiento acelerado del suministro de dinero, si la gente de la calle no cree que los precios van a subir en un futuro inmediato, las expectativas inflacionistas pueden premanecer bajas mientras el crecimiento de la liquidez sigue su curso (22). Al respecto Rothbard comenta que:

“Por otro lado, supóngase que en la calle se anticipa un gran incremento en el suministro de dinero y en consecuencia un gran incremento futuro en los precios… La gente sabe ahora en sus corazones que los precios subirán sustancialmente en un futuro próximo. Como resultado de esto, deciden comprar ahora (el coche, la casa o la lavadora) en vez de esperar un año o dos porque ya anticipan que esos productos serán más caros. Entonces, en respuesta a las expectativas inflacionistas, la gente provoca mediante el consumo la reducción de su disponibilidad de efectivo… Pero como se está actuando sobre sobre unas expectativas de incremento en los precios, su menor demanda de efectivo impulsa los precios ahora mas que antes. Y a más gente anticipe los incrementos futuros de los precios, con mayor velocidad se producirá el incremento… En consecuencia, las expectativas deflacionistas hacen bajar los precios, pero las expectativas inflacionistas los hacen subir” (23).

La historia reciente parece sugerir también que las personas atribuyen más importancia a los cambios recientes en los precios de los bienes de consumo a la hora de formarse expectativas sobre las próximas tendencias. De forma similar, los inversores atribuyen más importancia a las tendencias del presente en los precios de los activos financieros a la hora de formarse una opinión sobre las previsiones futuras de sus precios. Por ejemplo, el inversor Marc Faber ha observado que los movimientos en los precios de los activos suelen provocar poca atención en el grueso de los inversores hasta que la tendencia se encuentra funcionando en el mercado unos cuantos años (24).

Por lo que respecta al incremento en los precios que se ha podido filtrar hacia los bienes de consumo, los departamentos de estadística de los diferentes gobiernos han introducido paulatinamente deliberadas distorsiones en las mediciones del IPC con el objetivo de crear el falso consenso de que “no hay inflación”. Se han introducido una variedad de cuestionables estratagemas de ajustes de precios en los cálculos del IPC: la exclusión del alimento y la energía, el uso de menores precios con una “cualidad ajustada”, ajustes estacionales y la sustitución de los precios de las viviendas por el de los alquileres. El índice incorpora sólo bienes de consumo, cuando la mayoría de los incrementos de los precios están apareciendo en los activos financieros (25 y 26).

Se ha tenido tanto éxito a la hora de manejar las expectativas que la inflación ha desaparecido de la discusión pública. La mayor parte de la gente no ve la situación de consecutivos máximos en las bolsas como algo relevante o que influya en el precio que debe pagar por la leche. El crecimiento en el suministro de dinero no ha atraído ninguna atención analítica en los medios de comunicación financieros. Incluso algunos prominentes economistas “del lado del suministro” se atrevieron a adelantar la ridícula idea de que la economía americana estaba experimentando deflación durante la burbuja bursátil de los 90, pidiendo a la Fed que aún inflara más.

El exitoso manejo de las expectativas sobre la inflación ha anticipado un rechazo final por el efectivo en favor de los bienes tangibles como resultado de la excesivo suministro de dinero. Warburton escribe que “la impresionante reducción de la inflación es una peligrosa ilusión que se ha conseguido mediante la exitosa sustitución de un tipo de problemas por otros (27)”. Al final, el público, intoxicado por los beneficios de la inflación en el mercado de acciones, ha adoptado una política de “no preguntar, no explicar” hacia los bancos centrales.

La corrupción de los ahorros

Un rasgo peculiar de la psicología social sobre los precios de los activos financieros es su autorreforzamiento. La tendencia alcista en la bolsa y en los bonos ha servido para acentuar la respetabilidad de los mecdos de capital y la percepción de ser unos depositarios seguros del capital, lo que a su vez ha ayudado a la causa de atraer aún mayores cantidades del exiguo ahorro disponible en el sector privado.

Warburton documenta una tendencia a largo plazo en la que los fondos de inversión van esencialmente a la caza de la inflación en los precios: trasladando su efectivo fuera de las cuentas bancarias poco remuneradas, de los Certificados de Depósito y de los fondos monetarios hacia los bonos de mayor maduración y en algunos casos hacia las acciones (29).

Algunos comentaristas razonan que la inflación debe estar bastante baja porque los mercados de crédito están vigilados por los “vigilantes de los bonos [bond vigilantes]”, atsutos operadores que siempre están alerta para castigar a los bancos centrales en sus indiscreciones inflacionarias, listos a dispensar la dura justicia en la forma de más altos tipos de interés. Este análisis asume que la inflación se refleja en primer lugar en los bienes de consumo, y que los intereses de los bonos son libres de moverses ellos mismos para poder dar información significativa sobre los cambios en los valores de las unidades monetarias. Estas suposiciones son más o menos lo contrario de lo que sucede en realidad: si entendemos la inflación del modo como se ha descrito más arriba, entonces tendríamos que la abundante liquidez está proporcionando un suelo para los precios de los bonos y en consecuencia un techo para sus tipos de interés. Los vigilantes de los bonos se han ido a tomar unas prolongadas vacaciones.

Otro argumento popular es que un mercado de acciones que es caro medido en los ratios P/E [Precio-Utilidades], es barato o al menos bastante valioso porque los bajos tipos de interés justifican múltiplos más altos. De esta forma, las acciones aparecen baratas en un modelo que descuenta el dividendo y que usa los actuales tipos de los bonos para descontar beneficios futuros. Este punto de vista no considera que el mercado alcista de los bonos es un síntoma de elevada inflación, no de baja inflación. Los precios inflados de los bonos pueden hacer parecer a las acciones relativamente baratas en comparación con los bonos, pero en sentido absoluto ambos están inflados.

Conclusiones

Pero ¿qué más da si las acciones y los precios de los bonos suben con respecto a los bienes de consumo? Como una vez escribió el economista Paul Krugman: “lo que hoy son beneficios sobre papel, mañana serán también pérdidas sobre papel. ¿A quién le importa?” El problema con la inflación financiera es que las decisiones sobre inversión que toman los emprendedores se basan en los precios relativos. Cuando estos precios relativos están desestabilizados, como sucede con la inflación financiera, lo que se termina desestabilizando es toda la estructura productiva de la economía. En definitiva, lo que se termina impidiendo es el movimiento de los ahorros reales en las inversiones reales. Tal como Mises escribió: “Los esfuerzos para expandir la cantidad de dinero en circulación con el objetivo de incrementar la capacidad de gasto del gobierno mediante prolongados bajos tipos de interés, el efecto que producen es la desintegración de todo el asunto monetario y que se dequicie el cálculo económico” (31).

La “financialización” de la economía (la expansión del sector financiero en relación a la minería, la agricultura, la maufactura, el transporte, la energía y la venta minorista) es simplemente un ejemplo de estas distorsiones. Varias mediciones del tamaño de los activos financieros, como la capitalización de la bolsa con respecto al PIB y la tasa “Q” Tobin (que mide la capitalización total de la bolsa con respecto al coste de reemplazo) han alcanzado máximos históricos a finales de los 90 y todavía están por encima de los valores promedio a largo plazo.

El creciente dominio de la capitalización del mercado de valores y la actividad económica por las instituciones financieras ha sido observado por el New York Times:

“… en los últimos años y sin hacer mucho ruido, las compañías de servicios financieros han terminado dominando el S&P 500.

Hoy en día estas compañías son el 20,4% del índice, cuando hace 10 años representaban el 12,8%. El peso actual de los servicios financieros es casi el doble que el de las acciones de las compañías industriales y más del triple de las compañías energéticas.

… También merece la pena considerar que el peso actual de las empresas de servcios financieros en el S&P está bastante subestimado, pues las 82 empresas financieras del índice no incluyen a General Electric, General Motors o Ford, compañias todas ellas con gran operatividad financiera gracias a la cual han conseguido sustanciosos beneficios en los últimos años.

… El economista financiero Andrew Smithers comenta que las compañías financieras generan hoy en día prácticamente el 30% de los beneficios empresariales americanos después de impuestos, mientras que en 1982 era un 7%. Ademas, el margen de beneficio en las compañías financieras en el primer trimestre del 2004 fue del 32,6% de toda la producción corporativa, en torno a un 11% más alto que el promedio desde 1929″.

El objetivo económico de los mercados de capital es proporcionar un nexo entre los ahorradores y los prestatarios para la financiación de las inversiones productivas. Los emprendedores financieros, como las empresas de capital riesgo, los operadores y especuladores, son esenciales a la hora de predecir los mejores usos de los ahorros disponibles y de dirigir el riesgo en un mundo incierto. Pero una sociedad no puede prosperar imprimiendo cada vez mayores cantidades de billetes de papel mediante los que se pueden adquirir bienes reales, provocando que la población haga circular una y otra vez esos nuevos billetes en sus transacciones comerciales. No podemos ser todos comerciantes. Alguien debe producir los bienes que consumimos.

Warburton denomina al periodo actual “una excursión al reino de la fantasía financiera”. Esta fantasía es que los bancos centrales han encontrado un modo de inflar la economía sin recibir las consecuencias negativas que eso comporta. Mientras los efectos del suministro de dinero pueda quedar confinado en las acciones y los bonos, la inflación quedará oculta a la vista. El ajuste de los precios relativos entre los activos financieros y los bienes de consumo no se puede posponer indefinidamente. Cuando todo esto se desate no será facil, ni tampoco sin dolor. Con toda seguridad, las locuras actuales de los bancos centrales amenazan con un desastre económico.

*****

Robert Blumen es empresario y consultor independiente de software con sede en San Francisco.

NOTAS

(1) Publicado por Penguin UK, 1999. Jim Puplava, propietario de Financial Sense Online, es el principal analista que está profuncizando en los puntos de vista de Warburton. Algunos de los escritos de Puplava son: The Last Wave, Debt Valley, Rogue Waves and Standard Deviations (part 1) y Rogue Waves and Standard Deviations (part 2).

(2) En el momento de este escrito, sólo queda una única copia para vender en Amazon al precio de 140$ y otra más en Amazon UK por 180$.

(3) Rothbard explica el proceso en The Mystery of Banking, págs. 105-108.

(4) Las primeras dos gráficas del libro de Warburton en la página 3.

(5) FMI, Global Financial Market Developments.

(6) Peter Eavis, Spending like a Drunken Democrat: Bush Drives the Nation Towards Bankruptcy.

(7) Rothbard, Man, Economy and State, p. 386.

(8) Si esto fuera cierto, ¿por qué poner impestos? ¿Por qué no se pide prestado todo el dinero o simplemente no se monetiza? Y aún más, ¿por qué poner límites al gasto del gobierno en última instancia?

(9) Warburton, pág. 6.

(10) Warburton, pág. 6.

(11) Warburton, pág. 4.

(12) Ludwig von Mises, The Theory of Money and Credit. 8.2.2.

(13) Mises, Chapter 12, p. 238.

(14) Rothbard, Man, Economy and State, 6.7. The Myth of the Importance of the Producers’ oan Market.

(15) Rothbard, Man, Economy and State, 6.5. The Time Market and the Production Structure.

(16) Paul Kasriel, The Fed: A Failure to Communicate or Communicated Only Too Well?

(17) Warburton, p.136.

(18) Warburton, p. 191.

(19) Warburton, p. 121.

(20) Warburton, p. 120.

(21) Rothbard, The Mystery of Banking, p.46.

(22) Rothbard, p.47.

(23) Rothbard, p.46.

(24) Marc Faber, Tomorrow’s Gold: Asia’s Age of Discovery.

(25) Aquí es donde podemos observar la relevancia de la crítica de Mises a los índices de la inflación por cuanto dejan de recoger los cambios en los precios relativos y en los modelos de consumo que producen las inyecciones de dinero. Ver MIses, II.11.7.

(26) Ver los siguientes ítems del Bog: 1, 2, 3, 4, 5, 6. Ver también el artículo de Jim Puplava ‘el mito de la inflación controlada‘.

(27) Warburton, p. 35.

(28) Warburton, p. 71.

(29) Warburton, p.135, y ver la siguiente sección para lo segundo.

(30) Smithers insiste en que estos modelos son deficientes porque imposibilitan el que los bonos y las acciones puedan ser salvajemente sobrevaluadas al mismo tiempo. Ver Valuing Wall Street, p.282.

(31) Mises, Human Action, 12.5.

Artículo traducido por Joaquín Ferrer Benat

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