Posteado por: physis | 15/02/2010

La crisis se está gestionando de forma equivocada (I)

La productividad marginal de la deuda

La productividad marginal de la deuda (PMD) es la relación que existe entre los nuevos incrementos de la deuda y los del Producto Interior Bruto (PIB). Se podría reducir a una fórmula del tipo

PMD = ▲PIB/▲Deuda

Esta relación expresa la calidad de la deuda, por ejemplo, de un país:

  • PMD = 3, quiere decir que por cada dólar de deuda se consiguen 3 dólares de PIB.
  • PMD = 1 significará que por cada dólar de deuda sólo se consigue un dólar de PIB.
  • Con 0 < PMD < 1, para generar 1 dólar de PIB hace falta más de un dólar de deuda.

Finalmente, en una economía con expansión monetaria permanente, la PMD pasa a ser negativa sólo cuando se tienen decrecimientos de PIB. A partir de ese momento, aún pudiéndose evitar de forma temporal, se entra en una situación de destrucción permanente del PIB. Explicaremos más adelante cómo sucede esto desde diferentes perspectivas.

En EEUU la PMD era de 3 justo después de la GMII. Pero ya sólo rondaba la unidad poco antes de que se rompiera la última convertibilidad entre el dólar y el oro en 1971. Posteriormente pasó a ser inferior a la unidad y la deuda emprendió un lento pero seguro camino de degradación en su calidad, hasta llegar a los actuales valores negativos. La PMD pasa a ser inferior a la unidad cuando la deuda crece a un ritmo superior al que lo está haciendo el PIB, perdiendo su nueva emisión cualquier justificación económica, excepto que sirva para sostener la deuda anteriormente generada.

Esta expansión de la deuda con independencia de su productividad marginal se debe a que no existe ningún activo que la cancele en última instancia. En su ausencia, sólo puede crecer hasta devorar y engullir el conjunto de la economía. La única forma de impedirlo es poner en marcha un activo que la termine cancelando por no ser el pasivo de nadie. Y a lo largo de la historia lo único que ha demostrado esta característica de freno de forma imperecedera ha sido el oro (y la plata también).

Además, al ser un activo material constriñe la expansión monetaria a los recursos disponibles e impide la aparición de burbujas especulativas en las economías nacionales y sobre los rendimientos de los mercados de valores y sus compañías cotizadas. Pero muy especialmente impide la dislocación del capital disponible al evitar burbujas de oferta sobre activos como el inmobiliario y sus precios, pero sobre todo burbujas de demanda con respecto a los recursos energéticos. En efecto, sólo en este caso es posible una gestión ordenada de forma automática sobre la disponibilidad de materias primas no renovables y necesarias para el desarrollo económico por su enorme utilidad, como son el petróleo, el gas natural, el carbón y el uranio.

Visualización gráfica

Podemos observar la evolución de la PMD en estas dos gráficas:

Antes de los programas de rescate de la banca

Después de los programas de rescate

A continuación se pasa a analizar qué está sucediendo con el PIB. En primer lugar se debe aclarar que estas dos gráficas anteriores parecen haberse construido sobre las contabilidades oficiales del PIB. Pero después de todo lo que se está destapando en EEUU con AIG, o Grecia, Italia e incluso toda la zona euro con las contabilidades ‘oficiales’, cabe buscar una fuente no oficial y más rigurosa que aporte luz sobre la evolución de la riqueza nacional. Como siempre hago, acudo al único ejemplo disponible, que es John Williams sobre la economía americana. Y, en efecto, se puede observar claramente que la nueva deuda ha dirigido la economía americana hacia una espiral irreversible de destrucción de capital.

Primero destaca cómo en la década de los 90 el crecimiento promedio del PIB fue inferior al 1%. La década posterior con la fuerte expansión monetaria dirigida hacia el sector inmobiliario desde el 2001 no ha creado riqueza, sino que la ha destruido (como bien apunta con otro tipo de análisis sobre la economía española Ricardo Vergés). Así que la burbuja inmobiliaria sólo ha servido para destruir PIB. Finalmente, la expansión monetaria para rescatar al sistema bancario se ha encerrado en la Fed, generando la liquidez de momento sólo en el M1 (color gris) mientras caen los otros dos agregados. Pero esta nueva emisión de deuda pública expandida sobre el multiplicador bancario de la Reserva federal sólo ha provocado una leve disminución en el decrecimiento del PIB, es decir una menor reducción momentánea en la destrucción de capital, ¡pero todavía destrucción!

Esta nueva situación ha provocado un fuerte repunte de la inflación que terminará cuando cese el quantitative easing. Aquí es importante aclarar que sale una inflación del 10% porque se está contabilizando el PIB según la primera gráfica. Cómo cambian entonces las cosas, pues en ese caso no se aprecia deflación alguna, sino una inflación considerable.

Y por lo que respecta al empleo, más de 14 billones de dólares lanzados sobre la banca sólo han conseguido un breve mordisco en el desempleo que nada va a solucionar, excepto endeudar a cada americano con 45.000 dólares más a cuenta de los impuestos futuros.

La nueva deuda agrava el problema

Mientras la emisión de deuda estuvo contenida con un sistema monetario basado de alguna forma en el oro, su deterioro fue relativamente lento porque se limitaba la expansión del circulante y porque el nuevo capital generado podía recolocarse y crecer en los sectores más productivos de la economía. No existía la urgencia y distorsión que supone cualquier burbuja por la aparente efervescencia de rápidos beneficios empresariales en los sectores más calientes. Y tanto capital se ha llegado a generar de esa forma que han sido necesarios entre 35 y 40 años para que se termine erosionando la riqueza de forma irreversible por el deterioro de la utilidad marginal de la nueva deuda generada.

A partir del momento en que la utilidad marginal pasa a ser negativa, un mayor apalancamiento del sector privado o del público ya no mejora la situación, sino que la empeora al impulsar la contracción económica. Esto se debe a que se hace imposible generar nuevo capital capaz de sustentar la nueva deuda, de forma que sólo puede consolidarse devorando el capital existente y produciendo cada vez mayores crecimientos negativos del PIB y destrucción de empleo.

Otra posibilidad temporal de reestructurar la situación es incrementar bruscamente los tipos de interés para hacer quebrar la economía y volver impagable amplios volúmenes de deuda, drenándola del sistema económico. Esto provocaría una contracción deflacionaria rápida por el shock económico producido y la quiebra de amplias capas del sector financiero. Pero iba a permitir una recuperación ágil y rápida por la cantidad de recursos económicos desocupados y nuevamente disponibles.

Convendría entonces introducir a partir de ese momento un sistema monetario que estabilizara el sistema económico, especialmente si consideramos la decreciente disposición de recursos energéticos fósiles. Esa estabilidad sólo la puede producir el oro, aún apoyándose en un primer momento sobre cierta expansión añadida mediante letras de cambio con gran liquidez y amplia negociabilidad en los mercados adecuados.

Pero no va a ser así, sino todo lo contrario. Pues se están manteniendo unos tipos de interés próximos a cero que permiten generar nueva deuda barata con destino solamente al rescate del sector financiero. Este nuevo dinero ya no acude al conjunto de una sociedad que no tiene capacidad de asumir nueva deuda al no cancelarse la anterior. Esta situación supone entonces un nuevo techo para el empleo y la productividad, impidiendo la creación una vez más de nuevo capital en la economía y alimentando otra vez la contracción del PIB.

En consecuencia, el asunto económico se divide en dos planos que dibujan  una realidad terrible: el comercio orientado al consumo queda con los márgenes destrozados porque las familias deben destinar gran parte de sus ingresos al pago de la deuda y no al consumo. Pero por otro lado, la nueva deuda pública se construye sobre los ingresos futuros del estado únicamente para cargar con el rescate del sector bancario al mismo tiempo que compite con el resto de la economía por el crédito disponible. Visto desde este punto de vista, de nuevo se entra en una espiral de destrucción de capital y crecimiento negativo del PIB.

La negación del problema no lo evita

Los economistas no valoran la productividad marginal de la deuda porque desconocen este concepto, por eso lo omiten en sus análisis. Pero pasarlo por alto es como negar la ley de gravitación universal o la ley de conservación de la materia y la energía. Los directivos de banca y aún los propios gobiernos niegan y luchan contra esta ley básica cuando expanden sin cuartel la deuda privada o la pública. Quedan hipnotizados por la facilidad que tienen de generar nueva deuda, conduciendo la sociedad hacia el abismo por la destrucción del sistema financiero. Pero como nadie advierte sobre este hecho a los gobernadores de los bancos centrales o a los políticos, el camino emprendido no tiene otra posibilidad que seguir adelante. Excepto que alguien lleve a los tribunales a ambos colectivos, argumentando que la deuda es impagable y jurídicamente su ampliación no es otra cosa mas que una forma de fraude y estafa.

La deuda impagable tuvo unos comienzos realmente discretos, pero actualmente ha adquirido unas dimensiones colosales, llegando a alcanzar el mercado de derivados un valor económico equivalente a varias veces el PIB de todo el planeta. La estructura de la deuda tiene una forma de pirámide invertida cuya base minúscula es el oro cotizado en el COMEX, único activo capaz de cancelar esta locura. Pero aún con toda su gravedad, lo peor de todo es que las teorías económicas dominantes no tienen ningún modelo que se pueda aplicar o permita analizar el hecho con el fin de resolverlo y poder restituir la economía hacia un nuevo equilibrio de deuda/PIB generador de capital. Muy al contrario, los CDS pretenden servir como garantía, cuando ellos mismos tendrían que estar garantizados.

Son herramientas que sirven para dispersar el riesgo cuando está localizado en un sector de la economía mientras esta va bien. Pero rápidamente amplifican los problemas hasta hacerlos sistémicos cuando la economía no va tan bien. Antes eran las dificultades con los créditos subprime, pero ahora van a aparecer las dificultades de la deuda pública subprime. Detrás de los CDS de las titulaciones hipotecarias estaba la aseguradora AIG, cuya quiebra paralizó por unos días las finanzas internacionales. Pero, ¿quién está ahora detrás de los CDS soberanos? ¿Goldman Sachs más algunos grandes bancos? Hasta que no aparezcan los problemas no lo sabremos realmente. Pero cuando suceda, padeceremos la segunda oleada de la crisis y se sufrirá una liquidación de deuda soberana de tal calibre que las calamidades de la Gran Depresión quedarán a la altura de los enanos.

El funcionamiento de los mercados de futuros y opciones sirven para minorar los riesgos característicos de las materias primas, fruto de los agentes naturales. Pero el riesgo de la deuda es fruto de la acción del hombre y su dispersión es imposible de gestionar mediante fórmulas matemáticas. Además, los primeros operan en mercados abiertos y transparentes, pero estos últimos lo hacen como un cotarro completamente cerrado y hermético, en el que actúan unos pocos agentes mediante operaciones OTC.

Centrando el problema

Peter Warburton comenta lo siguiente:

Lo que estamos observando en la actualidad es una batalla entre los bancos centrales y el colapso del sistema financiero que se está dirimiendo en dos frentes. En uno de ellos, los bancos centrales están dirigiendo una creación de liquidez adicional para el sistema financiero con el objetivo de retrasar la oleada de impagos que en caso contrario iba a suceder. En el otro, incitan a los bancos de inversión y a otras partes deseosas de involucrarse a apostar en contra de la subida en los precios del oro, el petróleo, metales básicos, materias primas soft o cualquier otra cosa que pudiera considerarse como un indicador de valor inherente. Su objetivo es privar al observador independiente de cualquier punto de referencia fiable para poder medir el valor erosionado no sólo del dólar americano, sino del conjunto de monedas fiduciarias. Del mismo modo, sus acciones buscan quitar al inversor la oportunidad de protegerse contra la fragilidad del sistema financiero impidiéndole cambiar a algún mercado de activos no financieros operado de forma libre.

Es importante reconocer que los bancos centrales han encontrado que la batalla era mucho más fácil en el segundo frente (el de las materias primas) que en el primero. El pasado noviembre, estimé que a mediados del 2.000 el volumen total de todos los intrumentos de deuda eran unos 90 billones de dólares. ¿Cuánto capital debe ser necesario para tomar conjuntamente el control de los mercados del oro y el petróleo? Usando derivados, probablemente no mucho más de 200.000 millones de dólares. Por otra parte, no es necesario que los bancos centrales libren la batalla ellos mismos, aunque las ventas de oro de los bancos centrales y los préstamos de oro han contribuido ciertamente a la causa. La mayoría de los grandes bancos de inversión de todo el mundo han comercializado su capital por encima de sus posibilidades de forma tan flagrante que si los bancos centrales terminaran perdiendo la batalla en el primer frente entonces las acciones de aquéllos pasarían a no valer nada. Así que como los destinos de ambos están tan entrelazados, los bancos de inversión terminan siendo gustosos participantes en la batalla contra el auge del precio del oro, del petróleo y en general de todas las materias primas.

Dejando de lado de momento la vertiente relacionada con las materias primas para la siguiente entrada, paso a centrarme en la deuda pública y privada. Se trata de visualizar mediante gráficas una especie de contabilidad internacional por partida doble, donde aparecen en una columna los acreedores y en la otra los deudores. Es fácil observar que el riesgo está muy concentrado porque el constante incremento de toda la deuda se encuentra gestionado por relativamente pocas instituciones financieras. De ahí la necesidad de los CDS.

Los acreedores

En EEUU, los cuatro bancos principales acumulan más activos que el resto de los 8.095 bancos respaldados por la FDIC. Pero a nivel global, algunas de las principales entidades financieras llegan a acumular una generación de deuda varias veces superior al PIB del país en el que residen (fuente: zero hedge):

País Bancos % del PIB nacional
Suiza UBS, Credit Suisse6 694
Reino Unido… RBS, Barclays, HSBC 337
Francia BNP Paribas, Credit Agricole, SocGen 237
Bélgica Dexia 180
Holanda Fortis 151
Japón MUFJ, MF, SM 103
Italia Intesa SanPaolo 101
España Banco Santander 92
Alemania Deutsche Bank 84
EE.UU. JP Morgan, Citigroup, BoA, Wells Fargo, Fannie Mae 56

Los deudores

Lo que acumulan los balances de estas entidades financieras son, entre otros activos, deuda pública y privada desperdigada en diferentes países. Así que pasemos a observar quién se encuentra en la otra columna de los libros contables internacionales (Fuente: Investors Conundrum, vía Mckinsey; Cotizalia):

Es decir, tal como está concebido el sistema monetario, sólo puede expandirse si alguien asume deuda en una columna, mientras que en la otra existe alguien que permite generarla. Este segundo papel lo están desarrollando los grandes bancos internacionales. El primero los diferentes gobiernos nacionales y sus ciudadanos.

Para el caso español tenemos que el cómputo total de duda como porcentaje del PIB es superior a Grecia y a Italia. Y en ese sentido es realmente el gran problema de la zona euro. Cualquiera que afirme lo contrario no sabe lo que dice. De momento John Mauldin está advirtiendo del problema.

La transferencia del riesgo privado a las cuentas públicas

Parece ser que los acreedores no estaban dispuestos a asumir los riesgos derivados de las titulaciones hipotecarias generados en los países deudores, así que no han terminado desplazando el riesgo a los que no podían pagar (como es evidente), sino al conjunto de los países que acumulan más deudores. Es decir, la deuda de unos pocos la pasan a asumir el conjunto de la población vía deuda pública, como ya ha advertido el BIS. Esto se aprecia con mucha claridad en estas dos gráficas obtenidas del documento Sovereign Credit Default Swaps, Functions Importance and Information Content de Dawid Zochowski.

Antes de la quiebra de Lehman, los Spreads de los CDS soberanos estaban bastante relajados, pero después de los problemas financieros americanos se han disparado. Lo que ha sucedido es una transferencia de riesgo de la deuda privada hacia la pública como se puede apreciar en la gráfica siguiente.

En esta segunda gráfica se muestra la relación entre los spread de los CDS de los bancos y los soberanos. Me gustaría que apreciaran un detalle importante. Mientras en la segunda gráfica los spread se disparan en los bancos de Alemania, Francia y Holanda, en la primera el salto se produce en los spreads soberanos de Irlanda, Grecia e Italia. Es decir, hay una clara transferencia del riesgo de los bancos acreedores hacia los países deudores.

El papel de los bancos centrales

El papel de los bancos centrales no ha sido otro que el de maestros de la ceremonia, abriendo de forma temporal nuevas facilidades de crédito para que se produzca la transferencia sin grandes sobresaltos primero en las cuentas de los acreedores, pero después en las cuentas de los deudores (Fuente: Zero Hedge).

Ahora toca que los acreedores puedan desapalancarse, priorizando la devolución de la deuda frente a la actividad económica de sus respectivos países. Para ello tendrán que reducir la factura de sus gastos sociales, inversiones públicas y pensiones, aumentando al mismo tiempo la recaudación de impuestos.

Pero como se ha explicado al comienzo del artículo, la productividad marginal de la deuda ya está destruyendo PIB. Así que toda esta nueva deuda pública va a provocar que se contraiga considerablemente la actividad económica, complicando considerablemente que los estados puedan honrar sus deudas vía impuestos y reducción de gastos. La parálisis económica va a ser considerable y los disturbios sociales no van a ayudar mucho.

La prueba sobre el caso español

Por lo que respecta a España, la última emisión de duda pública a largo plazo sólo ha podido hacerse con el auxilio del banco central, como se aprecia en estos dos gráficos (Fuente: FT Alphaville):

ECB Marginal Lending Facility

Esto se produce al mismo tiempo que las emisiones de deuda pública compiten por el crédito bancario en clara ventaja contra las pymes, que quedan ahogadas sin líneas de financiación. Y esto dejando de lado lo que está sucediendo en las autonomías y en las cuentas de los ayuntamientos, que ya no disponen de ingresos suficientes para pagar las nóminas de sus empleados públicos.

Fuentes

Antal Fekete: Peor que la depresiónGötterdammerung, el ocaso de la deuda impagable.

Peter Warburton: Deuda y decepciónEnvilecimiento de las monedas mundiales.

Gráficas: sobre la Productividad marginal de la deuda: The Automatic Earth, Politick. También las de Shadow Government Statistics.

Joaquín Ferrer Benat.

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Responses

  1. Justamente, lo que se pretende desde este blog es explicar la crisis desde esa perspectiva. Y si repasa este mismo artículo podrá observar que el asunto de los spreads en los CDS va precisamente de eso.

  2. Llevo varios meses infomandome, investigando, analizando… lo que ví en un video de circula por la red llamado “El Dinero es Deuda” (http://video.google.com/videoplay?docid=297944284192645565#). Me llamó la atención la propia frase y el significado que recoge. El video resume con dibujos, gráficas, datos y demás en lo que se ha ido convirtiendo la banca en los ultimos siglos, hasta llegar a la conclusión que el propio dinero que exite es la deuda emitida.
    Seria interesante que desde esta pagina se dedicara algunos articulos a este tema PRINCIPAL, aunque si exiten algunos colgados que remiten o hacen referencia a la deuda (este es un ejemplo). A mi me gustaria escribir alguno, pero conozco mis limitaciones de conocimientos y me es imposible.

    Saludos y gracias

  3. Sr. Rafael, no me molestan las críticas, pero agradecería se leyera lo que escribo dos veces antes de criticarlo.

    1. Los datos de Williams son útiles porque son los qué el emplea en sus estudios econométricos para grandes empresas americanas. Y él dice que con esos datos sus previsiones funcionan. Está claro que si no fuese así, su empresa no iba a cobrar un duro. Y hasta donde yo sé, suele acertar bastante. En consecuencia, se recuadra de color verde la gráfica sobre el PIB para remarcar el hecho que de ya durante el último decenio ha sido negativo, confirmando lo que dice Fekete de forma teórica. Evidentemente, eso no se aprecia en la porquería de las contabilidades ‘oficiales’, cuyo único prestigio y rigor ya sólo viene sostenido por la palabra ‘oficiales’, pero no por ceñirse a la realidad. De ahí que acuda a los datos de Williams.
    2. En ningún momento durante el artículo se habla de algo así como “la utilidad marginal de la deuda española”, como cualquiera podrá apreciar al leerlo. Sino de la deuda americana, que es la que a TODOS más nos interesa, pues su moneda es el quicio de todo el sistema internacional de divisas, incluido el euro. Sí que aludo a España como un país con severas dificultades económicas, pero a estas alturas creo que eso ya es palmario para todos.
    3. Por lo que respecta al doctor Vergés, le recuerdo que se dice lo siguiente:

    La década posterior con la fuerte expansión monetaria dirigida hacia el sector inmobiliario desde el 2001 no ha creado riqueza, sino que la ha destruido (como bien apunta con otro tipo de análisis sobre la economía española Ricardo Vergés).

    Se está haciendo referencia a la economía americana, recordando al lector que Vergés ha llegado a la misma conclusión analizando la burbuja inmobiliaria española desde otro punto de vista, pues el artículo al que se hace referencia muy ilustrativamente se titula: EL LADRILLO NO ES DESARROLLO.

    Saludos.

  4. Panoramix, en este caso lamento discrepar contigo.

    El concepto de la productividad marginal no se conoce ni se suele utilizar, porque no es sencillo calcularlo. Sin duda se analiza el nivel de endeudamiento de una empresa, a que se dedica, etc., etc.

    Para que entiendas tu error te explico: con una productividad marginal de la deuda negativa, da igual que volumen de deuda tengas (incluso si no tienes deuda), cualquier endeudamiento extra va a hacer que consumas tus fondos propios. Tu producción aumentará al principio, pero al consumir tus fondos propios, luego necesitarás mas endeudamiento para poder producir lo que producías antes, y así, hasta que te quedas sin capital y la empresa quiebra. En este caso, la empresa es el estado

    Sin duda alguna cuando ves la información de una empresa (o de un estado) se analiza si se puede pagar o no se puede pagar la deuda y el ratio de deuda sobre capital propio: lo que no se analiza es ¡si tiene sentido el propio endeudamiento!

  5. Muy buen resumen.
    Pero la afirmación “Los economistas no valoran la productividad marginal de la deuda porque desconocen este concepto” no es cierto. Al valorar empresas, etc. se considera: qué uso se hace de la deuda, en que proporción está justificada respecto a los fondos propios y la capacidad de devolución respecto al cashflow…
    El problema no es desconocimiento, sino que el modelo de sistema actual está agotado y en vez de cambiarlo radicalmente, los Poderes fácticos siguen con la inercia para preservarse o incrementarse.

  6. Me olvidaba:

    Cuando hablas que la expansión monetaria actual puede crear inflación, queda la otra cara de la moneda: la deflación (la que cree Antal Feteke que será lo que finalmente ocurra). Puede parecer que en un primer momento la inflación tenga que crecer, pero al final terminaremos en una deflación, la que ya se esta dando en muchos activos.

  7. Physys:
    1) Cuando presentas el concepto de la productividad marginal de la deuda y que tomas datos de John Williams sobre EEUU, mencionas al estudio de Ricardo Veger para ¿demostrar que se ha destruido capital en España?. En fin, datos inconsistentes aunque la idea que expresas sea la correcta
    Esta bien que hayas leído a Antal Feteke y a Vergés, pero no los mezcles como datos económicos. Sin duda el concepto de A. Feteke se puede utilizar para el caso español, pero nos falta saber cuanto era la productividad marginal española. Otra cosa es, como bien dice Vergès, nos hayamos endeudado cogiendo los recursos de Europa, y que ahora podamos quebrarla.

    2) El concepto de productividad marginal negativa, no implica una caida del PIB. No en un primer momento. Se notará cuando tengas que mantener el ciclo económico y te des cuenta de que te has comido el capital. Y en ese instante viene la caida del PIB. Por la imposibilidad de producir igual que antes debido a la perdida de capital.


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